最適合衡量公司債券的違約風險高低的指標是（　）。

【答案】：C

根據公司的信用評級，可以衡量公司的信用程度和違約的可能性，從而判斷違約風險的高低。到期收益率是衡量盈利能力的，債券價格波動率衡量的是債券的市場風險：資產負債率衡量公司的資源利用和負債情況．不能直接衡量違約風險的高低。

什么可以用來衡量企業的違約風險?

資信評級是對經濟主體和各類金融工具所負債務是否如約還本付息的能力和可信任程度的評價。在我國，當前有五家評級機構對企業債券和近40家評級機構對貸款企業的資信進行評級。評級結果表明：企業債券大都為AAA和AA級；貸款企業資信等級則大都呈正態分布。從各自評出的結果看，各家評級機構都會自認為是客觀的。但對于市場的使用者和監管部門來說，如何鑒別此AAA就等同于彼AAA，此AAA就一定優于彼AA呢?如何比較和評價不同評級機構對同一評級對象的評級結果呢?那就需要有另一個可以對評級結果進行事后檢驗和比較的客觀度量標準——違約率(Default Rate)。

違約率是指債務人未能償還到期債務的實際違約情況。

違約概率(Probability of Default，PD)是預計債務人不能償還到期債務(違約)的可能性。違約概率(PD)與違約率所不同的是：它是基于債務人歷史和現實的實際違約情況作出的對未來一定時期(一般為一年)違約狀況的判斷。評級結果與違約率的對應關系是國際公認的事后檢驗評級機構評估質量標準的一項最重要的標尺。

在商業銀行信用風險管理中，違約概率是指借款人在未來一定時期內不能按合同要求償還銀行貸款本息或履行相關義務的可能性。違約概率是計算貸款預期損失、貸款定價以及信貸組合管理的基礎，因此如何準確、有效地計算違約概率對商業銀行信用風險管理十分重要。

資信等級應有與之對應的違約率和違約概率才真正具有應用價值，才能作為衡量評級對象未來違約可能性和信用風險的工具。本質上，與資信等級對應的違約率和違約概率水平才真正代表資信等級所反映的風險狀況。所以，缺少違約率統計數據的資信等級是不完整的、缺乏說服力的，只能對信用風險進行排序。但不同評級機構所設定的違約定義可能不同，所反映同一等級的質量也因此而不同。因此，只有違約定義相同的評級機構，其評級結果才可以進行比較，才能檢驗各自評級結果的“含金量”和質量差異。有了違約率指標的對比，就可以解釋為什么違約率低的AA級要優于違約率高的AAA級了。有了對應違約率的資信等級才能真正成為決策的依據。

違約概率測度的作用

對商業銀行信用風險管理而言，違約概率測度居于基礎性地位，發揮著重要作用。

首先，這是進行信用風險管理的首要條件。作為測量信用風險的一種基本方法，信用評級的作用是建立在對借款人違約概率的測度基礎上的。只有首先對借款人的違約概率作出科學測度，銀行才能夠精確地計算出預期損失的量，也才能夠對客戶信用狀況作出客觀、準確的評估，進而才能夠保證商業銀行信用風險管理的科學性與有效性。

其次，這是衡量不同評級體系優劣的客觀標準。如果沒有違約概率的測度，就難以衡量不同評級體系的優劣；如果回避嚴謹科學的違約概率測度，而僅僅追求評級指標體系的建設和評級方法的完善，就無法實現信用評級的現代化飛躍。違約概率測度是信用評級具備權威性和可操作性的靈魂，是衡量不同評級體系優劣的客觀標準。

再次，這是提升商業銀行風險管理素質的重要動力。實踐經驗表明，銀行要成功地進行客戶違約概率的測度，不僅要依托于先進統計模型和風險量化工具的科學運用，更離不開對現代商業銀行經營管理規律的深入認識和科學把握，需要在管理的理念、體制、機制等方面都能夠與之相適應，進而有力提升了商業銀行風險管理的素質。

違約概率測度的方法

近年來，西方商業銀行尤其是那些先進銀行充分利用現代數理統計發展的最新研究成果，在客戶違約概率測度上摸索出了很多方法，取得了很大的成就。綜觀違約概率測度的實踐發展，其呈現出以下特征和趨勢：從序數違約概率轉向基數違約概率，違約概率的測度日臻具體化；從單個貸款的違約概率測度轉向組合貸款的聯合違約概率；從只考慮借款人自身的微觀經濟特征轉向同時考慮宏觀經濟因素的影響；從基于歷史數據的靜態測度轉向以預測為主的動態測度；從單一技術轉向多元技術，違約概率測度的技術更加現代化和體現出多學科的交叉化，度量日趨科學化和精確化。

西方商業銀行違約概率的測度方法可以概括為四大類：

1. 基于內部信用評級歷史資料的測度方法，這是商業銀行和評級公司根據長時間積累下來的信用等級歷史資料，以歷史違約概率的均值作為不同信用等級下企業對應的違約概率；

2. 基于期權定價理論的測度方法，這是美國KMV公司利用期權定價理論創立的違約概率預測模型——信用監測模型，也稱KMV模型，是一種向前看的動態模型，主要適用于對公開上市公司的違約概率測度；

3. 基于保險精算的測度方法，是近幾年把保險思想的工具用于估計預期違約概率；

4. 基于風險中性市場原理的測度方法，所謂風險中性市場，是指在進行資產交易的市場上，所有投資者都愿意接受從任何風險資產中得到與無風險資產的收益相同的預期收益，所有的資產價格都可以按照用無風險利率對資產預期的未來現金流量加以折現來計算。相比于歷史上的轉移概率，風險中性模型給出了前瞻性的違約預測。

國際上有代表性的信用風險評價模型在中國運用的局限性

我國加人WTO以來，加快了中國市場經濟運行方式向國際接軌的步伐，中國資信評級業如何向國際接軌也受到了新的挑戰。探索和選擇國外且適合我國市場狀況的評估模型勢在必行，國內有部分學者對此也作了有益的研究。在這里，我們把部分學術界將國外有代表性的評估模型運用于中國市場進行實證研究后，將其所發現的問題和缺陷部分作一歸集以利于后續的研究工作。

1、Z-Score信用風險評價模型

Z模型是通過選取五項關鍵性的財務比率并賦予其一定的參數(權重)來預測公司違約或破產可能性的方法。

其中：

X1=營運資金／總資產

X2=(未分配利潤+資本公積)／總資產

X3=稅息前收益／總資產

X4=股權的市場價值／債務的賬面價值

X5=營業額／總資產

以Z值為臨界值，若小于臨界值將發生債務違約。

實證研究發現Z模型存在以下三個缺陷：一是該模型對上市公司中的少數幾個行業具有準確性，許多行業的參數需調整。二是對非上市公司和小公司無法獲得股權價值的數據，需要借助一些會計信息或其他指標來替代并通過對比分析才能最終得出期望的違約概率。這在一定程度上可能影響計算的準確性。三是需要在Z值的基礎上按國內金融市場的狀況作調整，但一般的決策者都無此能力。

2、KMV信用風險評價模型

KMV模型建立在期權定價理論之上，其出發點是基于這樣的假設：公司的任何信息都可以在股票價格及其波動中得到體現，當公司股票的市場價值因波動而使預期的價值低于一定水平(違約點價值)以下時，公司就會對它的債務違約。該模型把持有的債權看作一個無風險的債權減去一個看跌期權，以此為基礎計算出違約距離，并結合上市公司數據估計出經驗違約概率。雖然KMV模型相對于以注重會計資料分析為基礎的傳統方法的違約概率估計體系具有更好的敏感性，但它的適應條件更嚴格。從結果上看，比較適用于資本市場成熟地區的上市公司。很顯然，我國目前尚不具備推廣KMV模型的條件。

3、CreditMetrics信用風險評價模型

該模型是基于這樣的假設：某一特定時期內(通常為一年)債務組合價值的分布與將來債務人信用等級變化無關，信用等級遷移概率服從穩定的馬爾科夫過程，即貸款或債券目前等級遷移與其過去的遷移概率不相關。雖然，該模型是目前被證明較為有效的信用風險模型，但還是存在若干尚需解決的問題：一是該模型假設貸款或債券目前等級遷移與其過去的遷移概率不相關。但實際的歷史數據表明，一筆債務如果過去發生過違約事件，那么它目前等級下降的概率要比同一級別的沒有發生過違約行為的要高；二是在計算債務的VaR值時，假設等級遷移概率矩陣是穩定的，即不同借款人之間、不同時期之間，其等級遷移概率是不變的。而實際上，行業因素、國家因素以及商業周期等因素會對等級遷移概率矩陣產生重要影響。三是CreditMetrics模型的違約模型和相關系數的度量是以期權定價理論為基礎的，這對股票市場的成熟條件和數據的真實性有很高的要求。

4、神經網絡模型

神經網絡模型也是西方運用較廣泛的估計違約概率模型，它依靠采集的數據，對大量的財務及相關信息進行數理統計分析，從而建立違約估計模型。這種模型在實證中仍存在局限性。一是隨著技術創新及金融工具創新，使得財務報表上有限的數據越來越難以真實地反映企業的財務狀況及經營結果，尤其是對于高新技術企業而言，非財務因素占據越來越重的分量；二是因國內企業會計信息失真現象還較為嚴重，使用失真的數據輸入模型必然造成計算結果的偏差。

從對國外幾種信用風險評價模型在我國的實證研究結果看，由于我國證券市場尚不成熟(公司的價值不能通過市場體現)，市場信息披露十分有限，財務數據真實性不高，沒有可資評級機構使用的大容量的信用信息數據庫等客觀條件的制約，而無法“拿來”即用。但信用風險評價模型作為現代計量經濟學的成果，在發達的市場經濟國家的廣泛運用證明了其客觀性和科學性。我國的市場經濟發展尚處于初級階段，市場成熟度與發達的市場經濟國家相比尚有很大的差距，上述評估模型在我國還缺乏運用的基礎條件。

我國違約概率的研究與發展

對中國銀行業來說，內部評級僅僅處于起步階段，時間短且不規范，其中關于違約數據庫、轉移矩陣等方面的基礎設施建設幾乎空白，貸款企業信用評級更多地是用于客戶的選擇及風險的預警，尚未向更深層次的風險量化管理方向發展。為此，中國商業銀行和評級公司應該積極創造條件，加強客戶違約概率測度，以有效提升信用風險管理水平。

第一，結合巴塞爾新資本協議參考定義，科學界定企業違約概念。目前國內還沒有一貫明確的企業違約標準，為了和國際標準接軌，建議中國銀行業對企業的違約概念作如下界定：在一定期限內（通常為一年）企業的貸款業務中只要出現次級、可疑或損失貸款的任一種情況的，就算做違約企業。

第二，加快建立違約概率測度模型的基礎設施——違約數據庫。中國銀行業可以通過企業財務數據過濾器的建立，對企業提交的財務報表進行真實性檢驗，建立合格的違約數據庫，為測度違約概率打下堅實的基礎。中國人民銀行建立的《銀行信貸登記咨詢系統》為中國銀行業提供了一個海量的貸款數據庫的信息平臺。國內銀行可以此為基礎，充分發揮該系統的數據資源優勢，并不斷完善系統信息，進而建立我國自己的違約數據庫。

第三，加強違約概率測度模型的研究、開發和應用。基于中國銀行業所處的經營環境，以及歷史實踐具有自身的特殊性，那些西方商業銀行所能夠應用的違約概率模型，卻并不一定能夠適合我國商業銀行。但我們可以借鑒這些違約概率模型的測度思想、方法與過程，結合數據積累的情況實現由簡單模型到復雜模型的過渡。比如，可以根據已有年份評級結果數據的積累，運用信用計量模型對已有年份的每一信用等級的轉移概率和違約概率進行測度，進而形成內部的信用等級轉移矩陣的測度，以后隨著年份數據的增加，再不斷調整。這樣，經過一段時間的積累，就可以建立起我們自己的內部轉移矩陣模型。

另外，結合我國貸款企業的實際信用情況，轉移矩陣模型中各個信用等級違約概率測度除了要考慮行業因素、經濟周期性因素的影響以外，還要考慮地區、規模以及企業所有制性質等因素的影響。